Πλησιάζει ο ώριμος κύκλος της Wall Street στην κορύφωση του ;

Jurrien Timmer, Διευθυντής Μακροοικονομικών Ερευνών (Director of Global Macro) στη Fidelity Investments. Είναι υπεύθυνος για την ανάλυση παγκόσμιων οικονομικών κύκλων, αποτιμήσεων και στρατηγικής κατανομής.

Στην παρούσα ανάλυση συνδυάζει ιστορικά ανάλογα, μοντέλα αποτίμησης και δεδομένα διανομών προς μετόχους για να εξηγήσει πού βρισκόμαστε και πού μπορεί να κατευθυνθεί η αγορά. Κεντρικό του μήνυμα είναι ότι η άνοδος στις ΗΠΑ παραμένει σε μεγάλο βαθμό «οδηγούμενη από αποτιμήσεις» (price multiples), ενώ οι ανεπτυγμένες διεθνείς αγορές κερδίζουν δυναμική.

Σημειώνει ότι η αγορά των ΗΠΑ βρίσκεται σε μακρά ανοδική πορεία από το 2009 (κατά την καταμέτρησή του). Το ερώτημα πλέον δεν είναι αν υπήρξε αυτή η τάση, αλλά πώς θα τελειώσει: «ήσυχα» ή «με θόρυβο». Υπενθυμίζει ότι η περίοδος 1982–2000 έληξε ηχηρά με τη φούσκα του dot-com, ενώ η περίοδος 1949–1968 ολοκληρώθηκε πιο ομαλά, με μετριοπαθή νέα υψηλά και ολοένα μεγαλύτερες διορθώσεις. Το παρακάτω γράφημα αποτυπώνει αυτή τη διαφορά στον τρόπο λήξης.

Μέχρι στιγμής, η τρέχουσα μακροπρόθεσμη τροχιά θυμίζει περισσότερο τη δεκαετία του ’60 παρά τα τέλη των ’90s. Εδώ εισάγει το μοντέλο CAPE — κυκλικά προσαρμοσμένος λόγος τιμής προς κέρδη, όπου τα κέρδη μετρώνται ως δεκαετής μέσος όρος για να εξομαλύνονται οι κύκλοι. Οι υψηλότερες αποτιμήσεις σήμερα (υψηλό CAPE) προοιωνίζονται χαμηλότερες μελλοντικές αποδόσεις, αλλά πριν την κορύφωση συχνά προηγείται μια φάση επιτάχυνσης. Αυτό, λέει, είναι πιθανό να συμβεί στα επόμενα χρόνια.

Παρότι η ανοδική φάση έχει ήδη μακροημερεύσει, φτάνοντας τα 16 χρόνια, τα ιστορικά ανάλογα των περιόδων 1949–1968 και 1982–2000 υποδηλώνουν ότι μπορεί να απομένουν ακόμη μερικοί γύροι ανόδου, με δυνατότητα για νέα διαδοχικά υψηλά. Βάσει των γραμμών παλινδρόμησης, τα δύο αυτά μοτίβα ευθυγραμμίζονται στενά με την τρέχουσα πορεία, ενισχύοντας την εκτίμηση ότι ο υπερ-κύκλος δεν έχει ακόμη ολοκληρωθεί.

Για πολλά χρόνια, οι μετοχές των ΗΠΑ κυριαρχούσαν, ενώ οι αγορές εκτός ΗΠΑ φαίνονταν απλώς φθηνές, χωρίς όμως να υπάρχει ουσιαστικός καταλύτης στα θεμελιώδη.

Αυτό έχει αλλάξει πρόσφατα — τουλάχιστον για τις ανεπτυγμένες διεθνείς αγορές που περιλαμβάνει ο δείκτης MSCI EAFE (Europe, Australasia & Far East), ο οποίος περιλαμβάνει χώρες όπως το Ηνωμένο Βασίλειο, η Γαλλία, η Γερμανία, η Ελβετία, η Ισπανία, η Ιταλία, η Ολλανδία, η Σουηδία, η Αυστραλία, η Ιαπωνία, το Χονγκ Κονγκ και η Σιγκαπούρη.

Ιούλιος 2025: Ο δείκτης MSCI USA διαπραγματεύεται με forward P/E 22,5×, 5ετή ρυθμό αύξησης διανομών (CAGR) 6% και payout ratio 76%. Ο δείκτης MSCI EAFE εμφανίζει παρόμοιο payout ratio 77%, αλλά υψηλότερο CAGR 10% και πολύ χαμηλότερο πολλαπλασιαστή, μόλις 14,5×. Από την άλλη, ο δείκτης MSCI EM (Emerging Markets – Αναδυόμενες Αγορές), που περιλαμβάνει χώρες όπως η Κίνα, η Ινδία, η Βραζιλία, η Ταϊβάν, η Νότια Κορέα, η Νότια Αφρική, η Σαουδική Αραβία, το Μεξικό, η Ταϊλάνδη και η Ινδονησία, έχει ακόμη χαμηλότερο πολλαπλασιαστή 13,2×, αλλά ασθενέστερο ρυθμό αύξησης διανομών 5% και σαφώς χαμηλότερο payout ratio 46%.

Το διάγραμμα διασποράς συγκρίνει το forward P/E (τιμή προς αναμενόμενα κέρδη – πόσα πληρώνει ο επενδυτής για κάθε μονάδα μελλοντικών κερδών) στον κατακόρυφο άξονα και το payout ratio (ποσοστό κερδών που επιστρέφεται στους μετόχους μέσω μερισμάτων και επαναγορών) στον οριζόντιο. Το μέγεθος κάθε κουκκίδας αντιστοιχεί στον 5ετή ρυθμό αύξησης διανομών (CAGR). Στη λογική των προεξοφλημένων ταμειακών ροών, αυτό που τελικά φτάνει στον μέτοχο —το payout— έχει μεγαλύτερη βαρύτητα από τα «ακαθάριστα» κέρδη της εταιρείας.

Με βάση τα στοιχεία, οι ανεπτυγμένες αγορές εκτός ΗΠΑ (EAFE) φαίνεται να υπερέχουν στο μέτωπο αποτίμησης–θεμελιωδών. Προσφέρουν παρόμοια ή και ισχυρότερη δυναμική διανομών σε σχέση με τις ΗΠΑ, αλλά με σαφώς χαμηλότερο πολλαπλασιαστή.

Το διάγραμμα της παγκόσμιας αύξησης διανομών δείχνει ότι οι ανεπτυγμένες εκτός ΗΠΑ έχουν αποκτήσει σημαντική ορμή, τόσο στο ύψος των διανομών όσο και στην αναλογία τους επί των κερδών. Με άλλα λόγια, σήμερα μπορεί κανείς να αποκτήσει αντίστοιχα –και σε ορισμένες περιπτώσεις καλύτερα– θεμελιώδη, πληρώνοντας περίπου τα 2/3 της τιμής που ζητούν οι αμερικανικές μετοχές.

Η διεύρυνση των αγορών σε παγκόσμιο επίπεδο είναι θετική εξέλιξη για επενδυτές και διαχειριστές κεφαλαίων: προσφέρει μεγαλύτερο εύρος επιλογών και μειώνει την εξάρτηση από λίγες μεγάλες εταιρείες στις ΗΠΑ. Ο Timmer θεωρεί ότι αυτή η τάση θα συνεχιστεί, με το ενδιαφέρον να μετατοπίζεται από την πορεία του SPX 493 ή του ισοσταθμισμένου δείκτη, προς μια στρατηγική που δίνει βάρος στον κεφαλαιοσταθμισμένο S&P 500 και παράλληλη διεθνή διαφοροποίηση.

Σε αυτό το πλαίσιο, η «Περιοδική Τάμπελα Επενδυτικών Αποδόσεων» λειτουργεί ως οπτική υπενθύμιση ότι οι «πρωταθλητές» απόδοσης αλλάζουν συχνά, επομένως η διασπορά παραμένει ουσιαστική.

Στην αμερικανική αγορά, από το κυκλικό χαμηλό του Οκτωβρίου 2022 η άνοδος έχει στηριχθεί κυρίως στις αποτιμήσεις: ο S&P 500 κερδίζει 84% σε τιμή, τα εταιρικά κέρδη μόλις 18%, ενώ ο δείκτης P/E έχει αυξηθεί κατά 48%.

Είναι σύνηθες οι αποτιμήσεις να προηγούνται το πρώτο 12–24μηνο, καθώς η αγορά «προεξοφλεί» τα μελλοντικά κέρδη· ωστόσο, το γεγονός ότι παραμένουν μπροστά ακόμη και μετά από 34 μήνες θεωρείται ασυνήθιστο. Για να υπάρξει βιώσιμη συνέχεια, απαιτείται πλέον ουσιαστικότερη συμβολή από την πλευρά των κερδών.

Όσο εντυπωσιακή ήταν η ανάκαμψη μετά την αιφνίδια αναστάτωση του Απριλίου, που προκλήθηκε από ανησυχίες για την επιβολή νέων δασμών, οι κινήσεις στις διεθνείς αγορές ήταν ακόμη ισχυρότερες. Η διεύρυνση της ανόδου έχει αφήσει εκτός μεγάλα τμήματα της αμερικανικής αγοράς, στρέφοντας το ενδιαφέρον προς τις διεθνείς μετοχές.

Ο Timmer παρομοιάζει την τρέχουσα εικόνα με «αγορά σε σχήμα αλτήρα»: στο ένα άκρο βρίσκονται οι αμερικανικές εταιρείες υψηλής ανάπτυξης με premium αποτιμήσεις, και στο άλλο οι ανεπτυγμένες διεθνείς αγορές, που προσφέρουν πιο ελκυστικούς πολλαπλασιαστές και αυξανόμενες διανομές.

Συμπέρασμα: Η ανοδική πορεία παραμένει σε ισχύ, αλλά στις ΗΠΑ η ώθηση προέρχεται κυρίως από την άνοδο των δεικτών αποτίμησης (price multiples), κάτι που δεν μπορεί να στηρίξει επ’ αόριστον την αγορά χωρίς παράλληλη αύξηση κερδών. Αντίθετα, οι ανεπτυγμένες διεθνείς αγορές συνδυάζουν ελκυστικότερες αποτιμήσεις και αυξανόμενες διανομές, ενισχύοντας το σενάριο για μεγαλύτερη διεθνή έκθεση.

Μια προσέγγιση τύπου «barbell» τοποθετεί κεφάλαια και στα δύο άκρα: αφενός σε αμερικανικές μετοχές υψηλής ανάπτυξης, αφετέρου σε διεθνείς αξίες με πιο συμφέρουσες αποτιμήσεις και ισχυρές ταμειακές ροές, επιδιώκοντας έτσι ισορροπία ανάμεσα στο δυναμικό ανάπτυξης και στη σταθερότητα απόδοσης.

Πηγή διαγραμμάτων & σχολίων: Fidelity (Jurrien Timmer). Για ενημερωτικούς σκοπούς· δεν αποτελεί επενδυτική σύσταση.